금융위원회가 지난 2월 5일 증권형 디지털자산인 ‘토큰증권(STO)’의 발행과 유통을 허용했다. 
일정 요건 충족 시 증권사를 통하지 않고 ‘토큰증권’을 발행할 수 있으며, 투자자가 보호되는 장외시장에서의 거래도 가능할 수 있도록 플랫폼을 제도화하겠다는 것이 금융위원회의 취지다. 
‘토큰증권’은 증권성 있는 권리를 토큰 형태로 발행한 것을 의미한다. 금융위원회의 ‘토큰증권’ 허가는 지난 1월 19일 제6차 금융규제혁신회의에서 ‘토큰 증권 발행·유통 규율체계’ 관련 규제 혁신 안건 의결 후 이뤄졌다. 
업계에서는 ‘토큰증권’ 허용 발표 이후 다양한 제안이 나왔다. 
국내 가상화폐 거래소인 코빗의 산하 리서치센터는 ‘토큰증권’의 가치가 발행자의 채무관계 이행을 전제로 한다는 점에서 법적 구속력을 갖춘 규율체계 마련을 강조했다. 
 

정석문 코빗 리서치센터장은 “금융 당국의 ‘토큰증권’ 가이드라인이 궁극적으로 토큰증권 시장 유동성 증대로 이어질 수 있도록 운영돼야 한다”고 강조했다. 
시장 분석 플랫폼인 쟁글(Xangle)은 ‘토큰증권’이 자동적으로 유동성 증대를 보장하지 않을 거라고 역설했다. ‘토큰증권’과 도입과 관련해 중요한 것은 24시간 거래 등의 블록체인 기능을 올바르게 활용해야 한다는 것이 쟁글의 분석이다.
국내 가상화폐 거래소인 빗썸은 ‘토큰증권’ 발행이 최초 음악 저작권 및 미술품 등 기초자산에서 시작돼 채권, 펀드, 파생상품 등으로 뻗어나갈 것으로 전망했다. 
빗썸은 일본의 금융그룹인 ‘노무라’를 성공적인 ‘증권토큰’ 사용 업체로 꼽았다. ‘노무라’는 자체 플랫폼을 통해 현지 금융그룹인 에스비아이(SBI)그룹의 4억 달러(한화 약 5,218억 원) ‘토큰증권’ 유상증자를 가능케 만들었다. 
 

금융 당국이 ‘토큰증권’으로 블록체인 기술 도입을 최초로 준비하는 만큼 현재 국내에서는 관련 연구조사가 활발히 진행되고 있다.

금융위, 블록체인 사용 관계없이 ‘토큰증권’은 ‘증권’
금융위원회의 ‘토큰증권’ 발행 및 유통 허용은 지난 2월 5일 발표됐다. 증권형 디지털자산인 ‘토큰증권’을 전자증권법 제도에 포함하는 개정안을 내놓겠다는 것이 금융위원회의 계획이었다. 
금융위원회는 올 상반기 중 ‘토큰증권 발행·유통 규율 체계 정비 방안’을 통해 전자증권법 및 자본시장법을 개정하겠다고 전했다. 
가상화폐로 분류되는 디지털자산의 경우 증권에 해당하지 않지만, ‘토큰증권’의 경우 ‘증권’이라는 입장이었다. ‘토큰증권’이 블록체인 기술을 통해 발행되더라도 그 역시 ‘증권’이라는 점에서 자본시장법에 의해 규제돼야 한다는 논리였다.
 

금융위원회는 “블록체인 등 발행 형태와 상관없이 투자자가 얻는 권리가 ‘증권’에 해당한다면 ‘증권’으로 판단한다”라며 “‘증권’으로 판단될 경우 시장 질서를 위한 공시, 인허가 제도, 불공정 거래 금지 등 자본시장법상 규제가 적용된다”고 말했다. 
당국은 ‘토큰증권’ 관련 증권성 여부 판단원칙 도입도 예고했다. ‘토큰증권’ 증권 여부 판단원칙은 지난해 4월에 나온 ‘조각투자 가이드라인’과 동일했다. 
판단원칙으로는 ▲사업 운영 지분권 확보 및 성과에 따른 배당권 또는 잔여재산 분배청구권 획득 ▲발행인의 투자자 대상 사업 성과에 따른 수익 귀속 여부 ▲투자자에게 지급되는 금전의 사업 수익 분배 해당 여부가 있었다. 
금융위원회는 묵시적 계약, 스마트계약에 구현된 계약의 체결 및 집행, 수익배분 내용, 투자를 받기 위해 제시한 광고‧권유의 내용, 여타 약정 등이 모두 증권성 여부 판단 고려 대상이라고 덧붙이기도 했다. 
 

가상화폐로 분류되는 디지털자산의 경우 자본시장법이 적용되지 않는다는 점에서 ‘토큰증권’과 차이점이 있으며 국회에서 입법이 추진되는 ‘디지털자산 기본법’에 따라 규제될 방침으로 전해졌다. 
‘토큰증권’과 가상화폐는 투자자가 취득하는 권리와 사회‧경제적 기능에 차이가 있으므로 다른 제도로 다뤄야 한다는 게 금융위원회의 방침이었다.

코빗, ‘토큰증권’ 관련 채무이행 법적 구속력 강조
국내 가상화폐 거래소인 코빗의 산하 리서치센터는 ‘토큰증권’과 관련해 중요사항으로 채무이행 법적 구속력을 뒷받침할 규율체계를 꼽았다. ‘증권’의 가치가 발행자의 채무관계 이행을 전제로 한다는 점에서 나온 견해였다. 
코빗 리서치센터는 자체 보고서를 통해 ‘토큰증권’을 블록체인을 기반으로 발행된 자산 중 채무자와 채권자의 관계가 명백하게 성립하는 자산으로 정의했다. 
 

‘조각투자’, ‘발행·유통 시장 분리’, ‘미러링’은 코빗리서치센터가 분류한 한국형 토큰증권의 초기단계 특징이었다. 코빗리서치센터는 ‘토큰증권’의 특징 중 하나인 ‘조각투자’는 기존에 유동화가 쉽지 않았던 각종 유형·무형 자산에 투자하는 행위라고 표현했다. 
‘조각투자’의 대상으로는 미술품, 부동산, 음원, 저작권 등이 예시로 소개됐다. 국내 음원투자플랫폼인 ‘뮤직카우’는 코빗 리서치센터의 분석에서 ‘조각투자’의 시장성을 증명한 사례로 꼽히기도 했다. 
‘발행·유통 시장 분리’는 코빗 리서치센터가 거론한 두 번째 ‘토큰증권’의 특징이었다. ‘토큰증권’ 거래도 향후 증권시장과 동일한 유통 체계를 적용할 예상이란 게 코빗리서치센터의 관점이었다. 
코빗 리서치센터는 “증권시장 내 발행시장에서는 증권사가 증권 발행을 담당하며 시장 조성을 한다”라며 “유통시장은 장내시장과 장외시장으로 구분되며 증권사의 역할이 각각 다르다”라고 말했다. 
 

마지막으로 ‘미러링’은 증권회사가 중개인으로 참여해 전자증권제도와 블록체인의 내역을 대조하는 과도기적 대안으로 제시됐다. 일정 요건을 갖춘 발행인이 직접 전자증권을 발행하는 체계가 도입되기 전까지 증권사가 계좌부 전자증권을 발행하는 ‘미러링’ 방식이 사용될 거란 시각이었다. 
코빗 리서치센터는 “‘미러링’이란 전자증권제도 내 기록과 일대일 매칭이 되도록 증권사가 참여하는 블록체인 네트워크상에서 토큰을 발행하는 방식이다”라며 “현재 전자증권은 증권사 등 일부 금융기관을 통해서만 발행할 수 있다”라고 언급했다.

쟁글, 블록체인 기술의 완전한 도입을 강조
시장 정보 분석 플랫폼인 쟁글(Xangle)의 연구팀은 ‘토큰증권’ 금융위원회의 허용 방침을 두고 블록체인 기술을 제도권에 도입하려는 정부의 의지를 확인할 수 있다는 점에서 고무적이라고 평가했다. 
 

그러나 쟁글은 ‘토큰증권’이 자동적으로 유동성 증대를 보장하지 않는다고 덧붙이기도 했다. 자산을 토큰화한 ‘토큰증권’은 자산 발행 및 유통 과정에서 발생하는 마찰을 제거 또는 최소화하는 기능을 제공할 뿐이란 게 쟁글의 지적이었다. 
쟁글은 “블록체인이 제공하는 기능들을 십분 활용할 때 마찰없는 거래가 가능해지며 유동화의 발판이 마련된다”라며 “구체적으로는 상호운용성, 중개인제거, 24시간 거래, 분할 소유 등의 기능들이 있다”라고 짚었다. 
만약 ‘토큰증권’ 거래가 블록체인 도입의 혜택이라고 할 수 있는 기능들을 활용하지 않을 경우, ‘무늬’만 블록체인인 자산의 토큰화로 전락할 수 있다는 게 쟁글의 분석이었다. 
쟁글은 금융위원회의 ‘토큰증권’ 관련 발표가 특정금융정보법(특금법) 이후 전통금융 및 가상자산 업계에 큰 영향을 미칠만한 규제라고 판단하기도 했다. 블록체인 기술로 증권을 디지털화하고 거래를 제도화하는 과정에서 신규 사업 모델과 서비스가 나올 거라는 관측이었다. 
 

부동산과 미술품 등 유동화가 어려웠던 자산들 위주로 토큰화가 가능해질 경우 중개사인 증권사들이 새로운 사업 모델을 추가할 것이란 예상도 전해졌다. 쟁글의 평가에서 주목할 만한 점은 해외 시장과의 비교였다. 
쟁글은 해외의 경우 ▲신생 거래소의 부족한 유동성 ▲매력적이지 않은 상품 구성 ▲부족한 인지도 등의 사유로 ‘토큰증권’ 시장이 기대만큼 성장하지 못했다고 덧붙였다. 지난 2022년 11월을 기준으로 알려진 ‘토큰증권’ 시장 시가총액은 152억 달러(한화 약 18조 8천억 원)다.
쟁글은 “국내 증권형 토큰 시장의 경우 증권사들을 위주로 인프라가 형성될 것으로 보여 해당 이슈가 일부 해소될 것으로 풀이된다”라면서도 “매력적인 투자 상품을 갖추고 쉽게 접근 가능한 플랫폼 구축이 중요할 것이다”라고 역설했다.
 

빗썸, ‘토큰증권’ 향후 채권 및 펀드까지 확장 예상
국내 가상화폐 거래소인 빗썸은 ‘빗썸 이지코노미’ 보고서를 통해 ‘토큰증권’이 기업이 자금조달 측면에서 편의성을 제공할 것이라고 진단했다. 기본 발행요건만 충족하면 증권거래소를 통하지 않고도 자유롭게 증권을 발행할 수 있다는 점에서 나온 의견이었다. 
빗썸은 국내에서는 ‘토큰증권’이 음악저작권, 부동산, 미술품 등의 기초자산을 토대로 하는 ‘조각투자’에만 초점이 맞춰져있지만 실제 개념은 더 포괄적이라고 해설했다. 
빗썸은 “기업들이 기존에 주식을 발행해 자금을 모았다면 이젠 블록체인 기술을 통해 ‘토큰증권’을 찍어낼 수 있게 됐다”라며 “‘토큰증권’ 발행은 기존 채권, 펀드, 파생상품 결합, 투자계약 대체 등의 형태로 나뉠 수 있다는 얘기기도 하다”라고 풀었다. 
 

비용적인 측면에서도 주식이나 채권 등의 실물을 발행하지 않는다는 점에서 절감 효과를 가져올 것이란 게 빗썸의 예측이었다. 빗썸은 ‘토큰증권’이 자본시장법의 규제를 적용받는다는 점에서 최소한의 투자자 보호를 보장하며, 투자자들의 경우 ‘토큰증권’을 통해 수익을 배분받을 수 있을 거라고 내다봤다. 
빗썸은 “국내에서 ‘토큰증권’이 허용되면 당장엔 부동산과 음악저작권에서 기업들의 자금 조달이나 보유 부동산 및 선박으로 수요가 늘어날 것으로 보인다”라며 “이는 보유 기간동안 수익 배분없이 매매를 통해 차익만 챙길 수 있는 기존 가상화폐와 비교해 메리트로 작용할 수 있다”라고 첨언했다. 
일본의 금융그룹인 ‘노무라’는 빗썸이 거론한 ‘증권토큰’ 활용 기업 예시였다. 빗썸은 현지 금융그룹인 에스비아이(SBI)그룹이 ‘노무라’의 플랫폼을 통해 주식대신 ‘토큰증권’을 찍어 4억 달러(한화 약 5,218억 원)의 유상증자를 실시한 점을 조명했다. 
 

한편 빗썸은 단기적으로 ‘토큰증권’ 발행이 인기를 끌 경우 기존 투자자들의 수요가 증가하며 비트코인과 이더리움 등 가상화폐 투자 분위기가 위축할 가능성이 있다는 추측도 내놓았다. 만약 ‘토큰증권’의 발행과 매매가 증권사들 위주로 이뤄질 경우 전통적인 가상화폐 거래소에 불리하게 작용할 수 있다고 밝히기도 했다.